泡沫退去、股價暴跌，時代天使（06699）亟待價值重估？

醫療服務賽道投資圈的一句名言“金眼銀牙銅骨頭”，指出了眼科、牙科、骨科三個利潤豐厚、深受資本青睞的醫療投資賽道。

然而，身處暴利的隱形正畸行業，擁有連年穩健增長的業績，時代天使(06699)自2021年6月上市后股價卻一路下跌，最低點跌至100港元/股，較最高點490港元/股跌去近八成。如果在時代天使上市之初就以發售價173港元認購5萬港元，那么在最低點投資者持有價值僅為28901港元，損失近一半。

上市前夕暗盤暴漲、超購近800倍、創下歷史最高入場費紀錄，曾經眾人瘋搶的“大肉簽”卻在上市后短短一年間走出一路下行趨勢，讓不少股民高呼上當。

而進入6月，隨著線下復工進展帶動醫美股估值修復，時代天使股價呈現出反彈勢頭，截至6月22日開盤價為180港元/股，較最低點反彈約80%。近90天內，共有13家投行給出買入評級，目標價為162-218港元不等。

在經歷約一年的沉寂后，時代天使是否終于等到了復蘇契機?曾經被看好的隱形正畸千億賽道能否支撐公司后市股價反彈?這些問題還需進行具體分析。

業績增速表現亮眼毛利率略有下滑

觀察時代天使近年業績，表現一直十分亮眼。

據財報披露，時代天使2021年營收、利潤增速走高，全年收入達到12.72億元，同比增長55.7%;凈利潤達到2.86億元，同比增長89.2%;經調整EBITDA為人民幣4.18億元，同比增長40.7%;經調整凈利潤為3.48億元，同比增長52.9%。

2018至2020年，時代天使業績持續穩健增長，營收分別為4.89億元、6.46億元與8.17億元;凈利潤為5820萬元、1.30億元與2.27億元。

據智通財經APP計算可得，2018-2021年間公司營收年復合增速約為67.3%，遠遠高于行業增速。據灼識咨詢2022年《全球及中國隱形矯治行業藍皮書》數據，中國隱形矯治市場由2015年的17億元爆發式增長至2021年的131億元(約20億美元)，年復合增長率達到41%。

一直以來，隱形正畸行業都因超高的毛利率而被稱為“口腔茅臺”。據財務數據披露，行業龍頭、美國隱形正畸開創者“隱適美”的毛利率超過70%。

報告期內，時代天使毛利率持續保持高位，分別為63.8%、64.6%、70.4%和65%。據公司方面解釋，其中2020年毛利率增加主要由于疫情期間獲得政府救濟政策、租金及社保等成本減少所致。

各個業務分別來看，主要營收來源的隱形矯治解決方案2021年毛利率略有下滑，新增的口內掃描儀銷售業務較低的毛利率也拉低了整體毛利率。

而從市場份額來看，時代天使在2021年首次超過隱適美，是當之無愧的行業龍頭。據中國大陸隱形矯治市場2021年的達成案例數計，時代天使市場份額為41.1%，與2020年相比幾乎不變;隱適美名列第二，市場份額從2020年的41.4%下滑至35.9%。

“以價換量”策略或將拖累盈利能力

從業務結構和產品布局來看，2021年時代天使超9成收入來源于提供隱形矯治解決方案業務，口腔掃描儀僅占總營收的5.3%。

目前時代天使旗下隱形矯治產品共有四種，覆蓋不同用戶群體，包括定位于大眾市場的時代天使經典版、定位于高端市場的時代天使冠軍版、注重兒童早期干預的時代天使兒童版以及突出性價比的COMFOS。

報告期內，公司持續開拓下沉新興市場與兒童早矯市場，2021年時代天使經典版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版及COMFOS的達成案例數分別同比提升10.4%、52.5%、116.0%及56.2%。

據智通財經APP了解，兒童早矯屬于隱形正畸的細分賽道，在中國尚處于起步階段，市場具有巨大的潛在增長空間。2021年時代天使針對兒童的隱形矯治產品盡管銷量有所增長，但從總銷量來看僅占其中6%，占比依然偏低。

下沉市場則有望成為隱形矯治企業的新一代增長極。據灼識咨詢《藍皮書》數據，目前一二線城市占據70-80%的隱形矯治市場份額，下沉市場仍是一片待開拓的藍海。為此，時代天使拿出了“以價換量”策略：

據歷年招股書披露，公司產品的平均售價近年來有著明顯降幅，已從2018年的8400元降低至2021年的7300元，四年間共降價14%;銷量則從7.77萬例逐漸增長至2021年的18.32萬例。

隨著隱形矯治賽道獲得越來越多資本關注，目前市場上已經涌現出一批新興國產隱形矯正品牌。一方面，相對于時代天使動輒數萬元的花費，不少后來者采取了更加靈活的低價策略，如美加易齊微矯正價格低至9900元;

另一方面，如百適美等品牌正積極探索共享醫療、數字化遠程服務等模式，降低對牙醫的依賴，提高牙醫服務效率。在正畸過程中，醫生資源是公司的核心壁壘，比起公司品牌，患者往往更傾向于相信醫生個人的專業度。若遠程醫療模式能夠解決患者的信任度難題，將極大降低給醫生分成的成本，提高公司利潤率。

盡管目前時代天使整體營收仍能保持增長態勢，但在宏觀經濟復蘇形勢受疫情影響、市場競爭漸趨激烈的環境下，為爭奪市場份額與用戶群體，行業或將開啟價格“內卷”。而不論公司產品降價是主動進攻還是被動防守，降價策略都將進一步拖累公司的盈利能力。

行業龍頭未來增長可期

作為隱形正畸市場兩大龍頭之一，時代天使目前牢牢占據國內第一的市場份額，在渠道、服務及研發上都具有規模優勢，具備一定的知名度，未來增長可期。

然而，與競爭對手隱適美相比，公司在二級市場上的估值或存在一定的泡沫。

據智通財經APP了解，時代天使于2021年6月上市時，上市當天最高漲幅超過180%，市盈率最高到達過403倍;而隱適美是全球領先的隱形正畸龍頭，其成立時間更早(1997年成立)、營收規模更大(2021年隱形牙套收入32億美元)、占據北美市場超8成市場份額，過往市盈率處于40倍-60倍水平。

經過一路的股價下跌，目前隱適美母公司阿萊技術(ALGN.US)的市盈率(TTM)為26.38，處于歷史低位;而時代天使經過底部小幅反彈，目前市盈率(TTM)則為82.40，仍然比其競爭對手高出不少。

縱觀中國隱形矯治行業，時代天使與隱適美雙寡頭格局穩定，行業進入壁壘較高，時代天使先發優勢明顯。在行業整體市場增速良好的背景下，公司未來成長潛力充足。但考慮到其相對于同業競爭對手較高的估值，其股價存在一定價格波動風險，宜逢低布局，專注企業長期價值。

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