海外教育分拆上市！網龍(0777.HK)雙主業活力依舊，多重利好或驅動價值重估

繼阿里、京東相繼傳出分拆上市計劃之后，另一家互聯網老將也來了。

4月18日港股盤后，網龍發布公告稱，已與其控股的美股上市企業--啟今教育(GEHI.US，以下簡稱“GEHI”)簽訂合并協議，計劃將旗下核心海外教育業務以7.5億美元作價注入GEHI以換取新增發的股份，并將交割前徹底剝離GEHI中國區業務，GEHI也將更名為MYND.AI。在交易完成后，網龍將持有其股權比例達72.9%。

中信證券認為，該交易將充分釋放網龍海外教育業務的價值，并降低監管風險。該機構進一步指出，本次交易反映網龍將AI應用于教育領域決心，預計將加大研發力度，推進AI平板系列產品研發進度。

翌日，恒指大跌1.37%，網龍逆勢上漲3.64%，GEHI漲近7%，可見市場對于這筆交易的認可與期待。

大體而言，這則公告包含了幾層關鍵信息：一是網龍將海外教育業務板塊分拆注入紐交所上市企業，實現這部分業務在海外的獨立上市；二是上市主體原有資產完全剝離中國區業務；三是網龍將繼續保持對于上市主體的控股地位。

眾所周知，不論是對大股東的產業擴張，還是分拆業務的獨立發展以及再融資而言，此舉的好處都是可想而知的。

另外，由于分拆項目一般是母公司體系內最優質的獨立資產且多處于Pre-IPO階段，投資回報的確定性和收益率往往都較高，且周期更短。根據新財富統計，自2019年分拆新規發布以來，截至今年3月，A股已有21家上市公司成功實施分拆上市計劃，其中分拆上市項目是100%確定盈利的投資項目，其退出周期約為2-5年，而IRR平均高達50%左右。

而教育業務在經過多年布局和培育之后，已是網龍的重要增長極之一，其中海外教育板塊是目前創收主力，以子公司普羅米休斯為主。近年受益于全球數字化轉型浪潮，網龍順勢大力推進布局，推動教育業務規模加速提升。據公司2022年財報顯示，去年網龍教育業務收入43.36億元(人民幣，單位下同)，同比增長34.2%，創下歷史新高。其中，普羅米休斯收入5.85億美元，同比增長30.6%。

同時，網龍的教育業務近三年來持續減虧，逐漸接近盈虧平衡點，再加上交割后GEHI將保留的新加波業務目前本身處于盈利狀態。

考慮到GEHI剝離中國區資產之后，資產集中于新加坡的幼兒園及學生托管中心，這與網龍旗下海外教育板塊在市場、客戶資源等多方面都存在協同效應，再考慮到分拆上市對于管理層的激勵作用，因此彼此重組之后，走向盈利指日可待。

需要指出的是，互聯網行業分拆成勢背后，也正面臨新一輪的生產力變革和機遇期---以AIGC為主線的投資熱潮正急速席卷全球，作為承載新一輪生產力革命及價值重構的起點，產業、市場對其預期之高可見一斑，尤其是游戲、影視、教育等互聯網行業是天然的應用場景，更是備受資金關注和青睞，持續上演漲停潮。

對于以“游戲+教育”雙主業驅動的網龍，也有望借此打開新的增長曲線。但相比情緒已高漲A股相關板塊，網龍的估值吸引力可見一斑。目前PE僅8.5x，這無論是放在教育還是游戲賽道來看，網龍都要遠低于國內同業的幾家頭部上市企業(17-20x)的估值。

后疫情時代，AIGC掀起新一輪生產力革命，國內游戲版號重啟，再加網龍啟動分拆上市計劃，看來此刻有必要重新審視一下網龍的價值和成長邏輯。

1、高質量成長與治理能力齊飛，全年派息率高達73%

除了追求規模和成長性之外，網龍也始終注重增強自身發展的質量---2022年的逆風表現便能夠體現出這一點。

1）收入穩增，持續盈利。財報顯示，2022年網龍實現營收78.66億元，同比增長11.8%；經調整歸母凈利潤為12.62億元，與2021年基本持平。

2）現金流良好，盈利質量提升。2022年經營性現金凈流入10.70億，同比增長4%，相比上述提到的歸母凈利潤，盈利質量獲進一步提升。截至2022年末，公司賬面現金及現金等價物達37.01億元。

優秀的現金流創造能力加上充足的現金儲備，為網龍慷慨派息提供了堅實的基礎。網龍宣布擬派發末期股息0.40港元/股，包括中期特別派息在內的全年總股息達到1.30港元/股，2022年全年派息率高達73.0%。截至今年3月31日，網龍的股息率達到9.4%。

總的來說，面對2022年外部環境不利局面，網龍交出的這份成績單中可圈可點的地方還有很多，不在此贅述。在筆者看來，規模擴張已不能準確定義其變化，質量提升、業務突破和治理能力等逐漸成為長期發展的重要落腳點。

2、教育業務厚積薄發，“AI+教育”引領全球教育數字化變革

網龍業績的高質量增長，得益于其對游戲和教育兩大主業的有效經營。

鑒于上述，其中教育業務對公司整體收入貢獻在持續上升。業務收入擴張的同時，網龍還在持續加強費控管理、實施降本增效的精細化舉措，并取得顯著成效。

資料顯示，2022年教育業務的整體費用率大幅下降13個百分點至31.5%，且低于公司整體費率40%；2022年教育業務經營性虧損2.99億元，同比大幅收窄27.4%。

美中不足的是毛利率因推動舊款庫存出清受到了短期擾動進而降低至23.2%，否則該業務走出盈虧平衡所花費的時間會更少。所幸的是，在2022年6月公司發布推出全新的ActivPanel 9產品，多項新功能的“解鎖”震驚了業界，不僅運算速度提升，連同產品整體性能都得到了較為全面的提高，并進一步鞏固了其在高端產品市場的優勢。

值得關注是，新款高性能產品的單價比過去已出清的舊款產品價格提高了17%。這意味著，今年起公司毛利率有望將快速恢復甚至超過以往的正常運行時期的毛利率水平，這將繼續幫助教育業務更快的實現盈利。

同時，網龍依托子公司普羅米休斯，不斷推出新品，以滿足細分市場不斷增長的需求。例如，2023年5月又推出一款價格較低的全新產品ActivPanel LX以擴充互動平板產品線，為著重性價比的客戶提供了更多選擇。

綜上，依托技術和市場優勢，通過執行產品差異化策略，加大新產品的開發，將令得網龍教育業務板塊未來有望實現規模和利潤的雙增長。

總的來說，網龍的教育業務可以用厚積薄發來評價---深耕十余載，覆蓋全球192個國家和地區，延伸至200萬間教室，觸及超過1.5億用戶規模。

從業務邏輯來看，網龍通過與VR/AR、AI、3D及大數據等科技與教育進行深度融合創新后，成功開發出各類教育數字產品，并以“智能硬件設備+SaaS”業務模式發展成為了全球數字教育行業的佼佼者、領先者，包括通過硬件設備普羅米休斯、疊加學習社區平臺、教學應用工具、數字教育內容Explain Everything，AI技術Merlyn Mind等全方位的智慧教育解決方案打開了廣闊的全球數字教育市場。

據公開資料，公司的K12互動平板品牌普羅米休斯已連續五年成為全球(除中國外)市場/行業銷量冠軍，市場占有率長期保持第一位置，特別在美國、英國、意大利和澳大利亞等9個國家市場，其市場份額保持第一名。

疫情三年，全球數字化教育浪潮席卷而來，全球K12市場互動平板市場的教室滲透率不斷提升，網龍憑借品牌、渠道和產品等綜合競爭優勢持續在海外市場實現擴張，不斷開花結果，普羅米休斯實現了收入、產品銷量和市場份額的全面增長。

據公開資料，2022年互動平板出貨量同比大增37.5%，超過25.3萬臺，雙雙創出了歷史新高；該部分產品(互動平板)全球市場份額達23.7%，同比提升0.7個百分點。

大體而言，網龍的教育業務是以“智能硬件設備+SaaS”業務模式為基礎發展的路徑，智能硬件設備先行的邏輯得到了兌現，那么意味著后續的SaaS訂閱和內容服務、知識產品付費等輕資產、高彈性的指數式增長或會在未來兌現。筆者認為，“AI+教育”將有機會成為加快推動后者情況出現的一個重要契機。

除了海外市場之外，公司的教育業務也不斷在國內市場生根發芽。例如，公司積極參與“數字中國”建設和響應“教育新基建”等長期國家政策，不但為教育部直屬事業單位——中央電教館提供全方位技術支持，此外其在兩大國家級數字教育平臺用戶數據表現也相當亮眼：據悉，在由網龍華漁教育提供技術支持的國家中小學智慧教育平臺，截至2023年3月注冊用戶超過7700萬；“央館虛擬實驗”覆蓋學校已超過1.5萬所。

一直以來，網龍肩負起其作為數字教育行業龍頭企業的重要角色，將其國際先進水平的技術融入本土產品的創新中，從而推動國內數字教育行業的創新發展。

新技術周期下，數字化對教育行業、游戲行業帶來的實質性刺激始終存在著先后秩序。對網龍而言，2023年，教育數字化、“AI+教育”所分別帶來的機會或許更大。

3、游戲出海二十載仍活力生猛，AIGC賦能價值重塑可期

盡管去年4月國內游戲版號審批重啟，但整體而言，無論國內還是海外，行業大環境都并不十分理想，即便如此，網龍的游戲業務表現仍優于大市----2022年游戲業務在收入34.3億元，同比有所下降，但強于市場平均水平(2022年中國游戲市場總收入同比下滑10.3%)，同時毛利率進一步升至95.6%。

2022年國內游戲市場仍面臨多重壓力，網龍國內游戲業務收入微跌，但其將精力用于專注用戶活躍度和粘性的提升，得到的結果是用戶群和付費結構等在市場低潮期有所鞏固和改善，其中平均付費用戶APA同比增長了16.4%，為經典IP后續長線增長奠定基礎。

在海外市場方面，網龍憑借先發優勢及旗下的超級王牌IP，已逐漸建立起足夠的品牌及市場優勢，并長期維持盈利狀態。這樣的能力不禁令人驚嘆，除了行業龍頭騰訊控股和網易外，幾乎沒有多少個的中型游戲公司能夠做出相似的成績。

網龍還在持續擴大新戲儲備。公司預計在2023-2024年基于《魔域》IP發布五款新游戲，今年3月已成功推出《魔域手游2》，全渠道預約總量突破600萬，推動首日流水超過千萬元。另外，《終焉誓約海外版》、《代號-DPS》也將于今年上市，并拓展到海外市場。而明年預計還有多款游戲上線，包括《魔域端游重制版》、《魔域手游2海外版》、《代號：仙俠放置》、《英魂之刃2.0》等，增長持續可期。

而游戲作為AIGC將率先實現應用落地的領域之一，有望借此進一步降低自研游戲開發及制作成本，同時提升玩家的體驗，最終將進一步推高其游戲業務的盈利水平。

結尾

從國內互聯網蠻荒時代一路走來的網龍，在中國激蕩二十余載的互聯網發展史上絕對是一個不可忽視的存在：從2003年啟動游戲出海，到2007年香港上市，再到2010年快速入局教育領域，認真比對之后便會發現，網龍所選擇的每一個關鍵步伐，都會比市場“高潮來臨”至少早了5-7年，意味著每次大面積的涌現“跟風者們”，賽道發生擁擠之前，都可以確保網龍有充足的時間和投入，去精心打磨出好的產品或服務，“吃透”一個又一個賽道，這種“前瞻性+長期主義”的生命力同時也得到了證實，并且能進一步確保網龍不斷的融合適應新時代的變化。毫不夸張的說，網龍是真正能把互聯網行業做成“長坡厚雪”的范本型企業。

回歸二級市場來看，目前網龍的PE不到9x。考慮到后疫情時代，雙主業發展預期繼續向好，整體發展有望穩中有升，疊加長期分紅的價值屬性及分拆上市后帶來的增長預期，公司未來有望迎來業績和估值的雙升。

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