港股雙柜臺模式正式起航中金：誰可以參與雙柜臺交易？交易機制如何？

港股研究 2023-05-22 12:08:13 5

港幣-人民幣雙柜臺模式正式啟動：香港市場發展又一重要里程碑，人民幣國際化的重要一步

5月19日，港交所宣布將于2023年6月19日正式推出"港幣-人民幣雙柜臺模式"(下稱雙柜臺模式)，這是香港市場發展的又一重要里程碑，也是推動人民幣國際化重要一步。

港股通人民幣計價早在2021年就開始醞釀，雙柜臺模式去年底以來落地步伐加快。早在2021年10月，香港特區2021年《施政報告》中就提出進一步擴大跨境人民幣資金雙向流通管道，組織香港證監會、港交所及金管局成立工作小組研究港股通南向交易股票以人民幣計價可行性，并提出詳細實施建議，把人民幣柜臺納入股票市場交易互聯互通機制下的“港股通”內。2022年4月，香港財經事務及庫務局局長表示，香港已完成對港股通南向引入人民幣計價的可行性研究，將展開籌備工作并與內地監管部門協商(《港股通人民幣計價影響初探》)。2022年12月13日，港交所發布了有關旗下證券市場將引入港幣-人民幣雙柜臺模式的通告;2023年3月15日，港交所宣布就股份新增人民幣柜臺交易提交申請。自此以來，已有快手、吉利汽車、中銀香港等24家港股上市公司相繼申請增設人民幣柜臺，多為藍籌股且同時也是港股通標的。港交所將于雙柜臺模式推出前或之后不定時公布雙柜臺證券通過結果。

當前處于雙柜臺模式落地前的準備階段。作為準備工作的一部分，香港交易所已安排在5月至6月期間進行一系列測試和演習，以協助市場參與者熟悉雙柜臺模式下證券的交易和結算。測試環節延長至2023年6月2日。

你所要知道的雙柜臺模式：合格證券、投資者資格、交易和轉換機制、莊家作用

所謂雙柜臺模式，是整個港幣-人民幣雙柜臺交易流程、莊家活動及結算模式的統稱。雙柜臺模式下，合資格證券同時擁有港幣和人民幣兩個交易柜臺，投資者可以分別以港幣和人民幣兩個幣種進行買賣和結算。兩個柜臺下的證券屬于同一類別證券，因此兩個柜臺的證券可以在不改變實益擁有權的情況下相互轉換，并且設有雙柜臺莊家機制解決流動性及雙柜臺間價差問題。具體來看，

哪些可以成為合格證券?合資格雙柜臺證券是由港交所指定，擁有港幣和人民幣柜臺，并符合雙柜臺莊家計劃資格的證券。

1)相關資格：雙柜臺證券資質由港交所指定。標準不僅包括證券市值、流動性等，且要滿足雙柜臺莊家的資格。盡管具體市值與流動性標準暫時尚未明確公布，但從當前遞交申請的股票名單來看，現階段主要集中于大盤藍籌股。具體名單由港交所不定時公布，并將定期或臨時檢視。2)申請程序：上市發行人需向港交所遞交申請，申請并無特定時間表，增設人民幣柜臺也無需費用。3)市值計算：由于兩個柜臺證券權益一致，因此市值將是雙柜臺證券總股數和市值之和，并不涉及新發股本影響。

誰可以參與雙柜臺交易？

納入港股通仍有待進一步安排。港股雙柜臺模式分階段推行，目前雙柜臺模式已基本確定于6月19日落地，港股市場參與者屆時可開始應用雙柜臺進行交易，但內地投資者尚無法立即通過港股通參與雙柜臺模式，開通初期可能主要集中于香港本地或海外投資者嘗試使用。根據港交所1月公布的簡報可預期的是，港股通交易下的雙柜臺模式將在下一階段推行，但具體推行時間仍需等待港交所的進一步安排。

交易機制如何？可能存在價差，可跨柜臺交易，同樣T+2交收，可以賣空。

1)交易規則：投資者可根據證券代碼和簡稱識別柜臺。由于港幣和人民幣柜臺的股價均由各自的供需決定，因此可能存在價差。同一證券港幣和人民幣股票僅是幣種不同，股東權益上不存在差異，可在兩個柜臺間互相轉換。2)結算規則：T+2日交收結算。港交所新增即日雙柜臺交收轉換服務，以便投資者跨柜臺交易。印花稅、交易所費用及征費須采用港幣支付。3)賣空規則：若港幣或人民幣柜臺已是可賣空證券，港交所也會指定另一柜臺為可賣空證券。但某一柜臺觸發市場波動調節機制后并不會自動觸發另一柜臺。

莊家機制將如何發揮作用？

港股市場中“莊家”即做市商(Market maker)，其作用主要體現為：一方面，為雙柜臺股票買賣雙方提供持續報價，成為投資者買賣股票的交易對手，為市場注入流動性。另一方面，在雙柜臺存在價差時進行跨柜臺交易，比如買入報價較低的港幣柜臺股票，在人民幣柜臺以較高價格賣出，更多股票由此將從港幣柜臺轉至人民幣柜臺，套利的同時雙柜臺間的價差也會縮小。為實現這一目的，港交所將允許莊家在進行合資格交易時豁免印花稅。

雙柜臺模式的影響與意義：降低港股投資的匯兌敞口，促進港股流動性和資金沉淀，推進人民幣國際化

短期而言，雙柜臺模式的推出的直接作用是可以降低內地投資者港股投資的匯兌敞口和因此產生的凈值波動。對于內地投資者而言，港股投資主要涉及持有期間的匯兌損失以及上市公司盈利和分紅的折算兩個方面：1)根據現行港股通規則，投資者投資港股是港幣計價、人民幣交收，因此在賣出和持有港股通標的期間都需要承擔一定的人民幣匯率對港幣匯率的波動，若未來可以直接用人民幣計價和交收，可降低匯率變動對持有期間收益的影響。2)港股通標的多數為業務在內地的中資企業，人民幣為主要收入來源，因此由人民幣轉換為港元的過程中可能涉及匯率影響，以人民幣計價則可以避免財務和估值指標由換匯而引起的損失，證券價格也可以更多反映公司基本面和運營價值。

中期來看，雙柜臺模式有助于改善港股流動性和成交活躍度。自2014年底互聯互通機制開通以來，南向資金持續流入港股市場，其總規模占香港市場總市值與成交占比均穩步抬升。得益于此，港股市場整體成交活躍度也在不斷改善。未來港股通的人民幣定價可以減少一部分投資港股的匯率波動敞口，疊加中國內地居民資產配置拐點和港股投資多元化配置需求的大趨勢，雙幣計價有望吸引更多內地投資者參與港股通交易，尤其是長期價值型投資者，吸引更多人民幣資金沉淀，進而有望提升港股交易的活躍度和交易量。

長期維度，雙柜臺模式對于促進人民幣國際化發展進程也有長期重要意義。香港作為國際金融中心、中資公司特別是新經濟公司的聚集地、以及離岸人民幣的最大市場和清算中心，其作為離岸人民幣市場的優勢是不言而喻的，也是保持資本賬戶相對管制下推進人民幣國際化的必由之路。雙柜臺模式以港股人民幣計價為起點，促進人民幣在港股交易中的使用，未來逐步擴大至更大股票和產品范圍(如衍生品或融資活動)、甚至更廣投資者群體，都將為推動人民幣國際化打下基礎，也有助于防范和對沖潛在的地緣局勢的變化和不確定性。

除此之外，針對投資者普遍關心的問題，我們進一步回答如下。

1) 可能會有多少資金轉入人民幣柜臺?不考慮匯率對沖需求，理論上南向交易都可以轉入。自互聯互通機制開通以來，截至目前南向資金累計流入港股市場規模已經超2.3萬億人民幣。其中，南向持股占港股主板總市值的6.7%左右，成交約占港股市場總成交額25%-30%。如果不考慮一定時期的匯率對沖需求，我們認為內地投資者構成的存量資金理論上都有可能轉入人民幣柜臺交易。當然，人民幣柜臺的成交活躍度與匯率的走勢都會影響其資金轉入規模。

2) 是否會促成更多南向大量流入?短期并非主要原因，但中長期可以吸引更多長線價值型資金。通過對比歷史上人民幣兌港幣或美元匯率與南下資金流向的關系，我們發現匯率并非阻礙或者促進國內資金港股投資的主導因素。因此從這個意義上，我們認為短期內雙柜臺模式對于推動大量新增的南向投資未必顯著。不過從中長期維度看，降低匯率敞口對于長線持有型資金、特別是對于凈值波動比較敏感的資金可能會有更大吸引力(尤其考慮到投資風格偏價值收益回報彈性較小的情況下)，因此有望增加對這一部分資金港股投資的吸引力。

3) 是否會造成顯著的人民幣和港幣柜臺價差?可能存在，但莊家機制有助于快速抹平。我們在前文中提到，雙柜臺間不存在股價掛鉤，人民幣柜臺的價格由供需決定，因此雙柜臺可能存在價差。但理論上同一資產存在較大價差時，套利的力量將驅動兩個市場價格趨于收斂。此外，港交所同步推出雙柜臺莊家機制，合資格莊家會為雙柜臺證券買賣雙方提供持續報價，為市場注入流動性，同時莊家也會通過跨柜臺交易進行套利，使雙柜臺價差收窄。

4) 是否有助于AH溢價收斂?有助于降低匯率因素的價差，但長期抹平還需要投資者結構和可兌換機制打通。AH溢價長期存在，主要與兩地市場在交易制度(賣空交易、不存在漲跌幅限制以及靈活的再融資制度)、投資者結構(港股市場機構投資者主導，海外投資者占比較高)、流動性差異(港股流動性偏低)、以及不可兌換等因素基本差異有關。因此，雙柜臺模式雖然可以降低港股投資的匯兌敞口和企業盈利的折算敞口、改善港股流動性和成交活躍度，但影響AH溢價的交易制度、投資者結構等短期改變有限，因此我們預計AH溢價雖可能收窄但難直接抹平。

圖表1：雙柜臺證券交易安排

資料來源：香港交易所，中金公司研究部

圖表2：多柜臺和資格證券轉換指示與即日雙柜臺交收轉換指示區別

資料來源：香港交易所，中金公司研究部

圖表3：截至目前共有24家公司申請增設人民幣雙柜臺

資料來源：Wind，香港交易所，中金公司研究部;數據截至2023年5月19日

圖表4：滬深港通股票調整后納入規則和機制

資料來源：中國證監會，中金公司研究部

圖表5：港股通人民幣計價將成為互聯互通機制持續優化的又一標志性事件

資料來源：香港交易所，中金公司研究部

圖表6：滬深港通交易機制

資料來源：上交所，深交所，港交所，中金公司研究部