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家庭大包裝水沖鋒,農夫山泉(09633)未來業績“有點甜”?

家庭大包裝水沖鋒,農夫山泉(09633)未來業績“有點甜”?

投資要點

家庭飲水是剛性且具有長期發展性的大市場。家庭飲水可分為白開水、凈水器過濾水和包裝水,目前包裝水銷量僅為總飲水量的15.5%,發展空間廣闊。自來水質量和長期變化趨勢決定了家用包裝水空間。我們通過對中美自來水系統對比分析,預計中國自來水終端質量的全面進一步提升較為困難,家庭飲用水市場將保持長期景氣。凈水器市場進入瓶頸期,而千億級別桶裝水市場仍在穩定增長。

產品質量和消費體驗更優的一次性大包裝水替代桶裝水只是時間問題,在小家庭和獨居趨勢下比凈水器更經濟。從品質上看,凈水器合格率不過關,而一次性中大包裝水是瓶裝水品質,解決了循環桶裝水的安全隱患,并拓寬了使用場景和銷售渠道;從消費者使用成本上看,小家庭化和獨居趨勢下家庭飲水量減少,考慮凈水器購置費用攤薄和濾芯更換費用,一次性包裝水對獨居者是更經濟的選擇。新冠疫情下消費者對凈水器信任度下降,桶裝水接觸性配送受限,將成為一次性中大包裝水的催化劑。

商業模式變革將推動行業集中度加速提升。傳統循環桶裝水商業模式中水站占支配地位:1)用戶流量封閉:水站通過電話訂單和掌握用戶流量,水企與用戶間沒有連接。2)“劣幣驅逐良幣”:消費者喝什么水由水站決定,中小地方企業可以降低品質做低價格,從而把握地方渠道資源,并以換桶、押金模式與全國大品牌抗衡。

新零售重塑市場環境,助力大品牌拓寬流量和渠道。模式改變的催化劑是消費者的習慣改變。消費者對食品安全和健康意識增強,從水店推薦轉變為自主選擇;同時電商和外賣培養了線上消費習慣,消費者從電話訂水變為“搜一搜”、“點一點”的線上訂水,對品牌的搜索大于品類的搜索,使曝光度高的大品牌優勢更為明顯。一次性包裝水的便攜性拓寬了銷售渠道,結合電商、O2O、水企自有線上渠道打破了水站的封閉,流量和渠道明顯擴充。包裝水線上渠道增速顯著高于行業,疫情二次推動了這一趨勢。2020年包裝水線上渠道占比已超6.3%。O2O平臺上5L一次性大包裝水已經成為銷售額最高的規格,體現了家庭消費場景與O2O渠道的適配性。預計線上銷售將成為包裝水的重要渠道。超一線城市的O2O包裝水售點和銷量領先明顯,前十城市銷量占比過半,未來各線級城市的增長空間廣闊。

新零售將顯著提升家庭包裝水行業的運營效率。傳統水店多為個體戶,客戶數量少,使訂單在時間和地理上都較為分散,導致配送效率低。送水工流失到工資更高的新藍領崗位,水店的人力成本和經營壓力越來越大,進入惡性循環。新模式下隨著流量的集中,城市運營中心能對客戶群體進行片區整合,參考外賣行業,訂單密集化縮短每單送水距離,結合派單和路徑算法,最終提升運營效率。

在新零售和一次性大包裝水的推動下,家庭場景集中度將加速提升,行業龍頭優勢明顯。一次性大包裝水將是巨頭的舞臺。價格上:頭部企業通過全國布局和規模優勢實現了更低的單位價格,其他地方品牌在包材、運輸成本劣勢下難以達到同等水平。渠道上:頭部品牌具有遍布全國的水源地優勢,使其能夠覆蓋更多區域。在家庭消費場景布局更早,更密的網點有助于提升配送效率,以更廣的覆蓋區域和更優的時效性構筑起家庭消費壁壘。數據顯示包裝水在線上渠道的集中度更高,農夫山泉在O2O平臺的銷售額市占率超50%,淘寶也顯示出相似趨勢。

行業投資策略。家庭飲用水是剛性需求,產品質量和消費體驗更優的一次性大包裝水將替代千億規模的桶裝水,長期發展空間廣闊。基于新零售的商業模式將打破傳統水站封閉的流量和渠道,推動家庭包裝水行業集中度加速提升,行業龍頭優勢明顯,市占率將繼續提升。推薦農夫山泉,預計未來大包裝水能長期保持20-30%增速,隨著收入占比提升帶動包裝水業務整體加速成長。

風險提示。新模式開拓不及預期的風險;疫情反復的風險;原材料價格波動的風險;無法滿足消費需求變化的風險;研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。

報告正文

一、家庭飲水為剛需,千億桶裝水市場升級進行時

1.1 中國家庭飲水是剛性且具有長期發展性的大市場

中國目前有多種家庭飲用水并存,歷史經驗顯示飲水健康是飲水類別切換的最重要推力。在中國還未建立污水處理和自來水系統時,城市地下水容易因生活污水下滲受到污染,水質苦澀渾濁,且容易成為傳染病的媒介。自洋務運動起煤炭開采進入工業化時代,燒開水也逐漸成為了最經濟有效的殺菌方式,中國人開始普遍養成了喝熱水的習慣。國家統計局數據顯示,目前中國城市自來水普及率超98%;根據衛生部和農村水利水電工作會議數據,農村自來水普及率也從2006年的34%提升至2021年的83%。但自來水水質仍無法達到可直接飲用的級別。

從三大類家庭飲用水的處理方式可以看出包裝水生產和運輸過程相對封閉,可以有效減少二次污染,水質控制的關鍵點在于包裝水廠。而白開水和凈水器過濾水的質量受到多個環節影響,評估水質相對較為復雜。

自來水質量和長期變化趨勢決定了家用包裝水空間。我們通過對中美自來水系統對比分析,預計中國自來水終端質量實現整體提升的可能性較低。

終端自來水質量穩定,但水質提升困難,系復雜的城市、家庭管網中的二次污染限制了終端水質的提升。經過產業調研,我們發現終端自來水水質通常滿足國際標準,質量較穩定,但仍未能達到可直飲的水平。終端的水質提升需要兩部分才能實現:1)自來水廠處理工藝提升,比如從加氯到使用臭氧活性炭來提升口感。水廠的升級相對容易;2)運輸管網、小區儲水及家庭管網的升級。部分地區水體發黃、渾濁問題主要是由于自來水在運輸過程中因管網中的金屬溶解、管網破損等問題造成的二次污染。自來水入戶流程較長,使得管網的全面升級較為困難。

美國自來水系統為什么能做成直飲水?1)水廠數量多,平均每水廠覆蓋管道距離僅為中國的10%,減少運輸過程的二次污染。根據美國環保局2020年底的數據,美國共有約148000個飲用自來水廠(公有+私有),社區類49600個,商用學校類17500個,加油站營地類77800個。合計管網長度為2.2 百萬英里(354萬公里)。而根據前瞻產業研究院數據,中國僅有4000多家自來水廠,覆蓋83萬公里管道。可計算得美國每個自來水廠平均覆蓋23.93公里管道;而中國每個自來水廠平均覆蓋約200公里管道,為美國的近十倍。

以美鑒中:美國自來水系統面臨的最大問題:管道老化。管網的破損將污染自來水。美國基礎設施報告顯示,一些管網是19世紀鋪設,還有部分是二戰后鋪設(已有75-100年壽命)。2004-2017年每100英里管網就有10-37處破損,而且呈加速趨勢:2012-2018年水管破損率提升了27%,平均每年破損25萬-30萬次,相當于每兩分鐘就有一次供水管道破損。規模小的水廠還會因為收入少、用戶稀而缺乏資金實力及時更換修補,造成更高的破損頻次。

同樣具有較大國土面積的美國面臨著局部自來水鉛超標和水網老化問題,而全面更新供水系統需要大量資金投入(至少1萬億美元)。超標的鉛可能導致人鉛中毒,對兒童的危害更大,同時自來水中的銅也會帶來苦澀和金屬味。銅合金材質中含有鐵、鋁、鉛、錫、錳。由于自來水使用氯作為消毒劑,水中的余氯加速了水龍頭老化和鉛析出。輸水管道的老化也可能導致自來水鉛加速析出。美國:根據美國EPA(環保局)信息,部分自來水依然存在鉛超標的問題,反映Flint和Newark的鉛中毒事件并非個例。因此即使美國已投入非常多的資金建設可直飲的飲用水系統,消費者對自來水的信心依然有限。同時美國ASCE(土木工程師協會)在最近報告中給了自來水“D”的評分,認為大多數供水管網鋪設于上世紀早中期, 75-100年的壽命已經臨近或超出使用年限,而全面更新和延伸供水管網需要至少1萬億美元。

綜合來看,終端自來水全面可直飲需達到:1)大幅加密自來水廠,縮短運輸距離;2)對運輸管網和家用水管、水龍頭進行定期維護和清洗,可能造成區域停水,與目前保供水的管理理念不符;3)對老舊管網全面更換,資金投入大。因此中國自來水達到直接飲用級別所需投入非常大,且維護成本較高。

從飲水量結構看,包裝水銷量僅為總飲水量的15.5%,發展空間廣闊。以人均日飲水1.5L,七普人口總數141178萬人估算,中國每年飲用水消耗總量7.73億噸。其中瓶裝水5000萬噸(根據歐睿2020年數據),桶裝水7000萬噸(安全生產監督管理局2018年數據為6200萬噸,渠道調研顯示總體約7000萬噸)。沙利文口徑下的2017年中國飲用水消耗總量為10.67億噸,飲水量總量估計偏高(如采用人均每日2L的口徑計算為10.3億噸,與沙利文口徑接近,可判斷沙利文是按人均每日2L進行計算的),但包裝水的占比與我們的計算基本一致,白開水雖較2013年下降明顯,仍是最主要的飲水類別(45.1%)。

家庭包裝水是增速最快的包裝水消費場景。沙利文數據預計未來五年CAGR達17.5%。2019年家庭包裝水市場銷售規模約560億,考慮循環桶裝水市場分散,以中小企業為主(2018年《桶裝飲用水質量安全問題調查研究及對策》中顯示小企業占90%),實際消費規模應大于該統計口徑。同時辦公消費也將保持10%以上的復合增速。

凈水器市場進入瓶頸期,而千億級別桶裝水市場仍在穩定增長。雖然沙利文在2017年對凈水器市場給出了較高預期,但中商產業研究院數據顯示2018年至今該市場已進入逐步萎縮趨勢。浩澤凈水為內地商用凈水領域龍頭(根據其2019年年報),自2018年以來收入增速大幅放緩。而桶裝水市場依然保持終端銷售規模和銷售額的穩定增長。而桶裝水自20世紀末進入中國以來一直保持蓬勃發展,2020年桶裝水銷售額達1136億元,近三年CAGR達14%。

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1.2 一次性中大包裝水品質最高,在獨居趨勢下使用成本低于凈水器

凈水器痛點在于過濾后水質并不透明,以及定期更換濾芯帶來的持續成本。我們在上篇農夫山泉深度報告《十年磨一劍,打造“天然健康”的深厚護城河》中已對凈水器進行了詳細的國內外分析。參考日本市場,對凈水器過濾水直飲性的信心建立需要較長的時間,而中國目前自來水水質較差,凈水器質量參差不齊,且滲透率較低。數據顯示美國的凈水器滲透率達到90%以上,但依然出現了Flint和Newark的飲用水鉛超標事件,可能由于凈水器濾芯更換不及時或設備老化。因此計算凈水器的使用成本時,不僅需要考慮單次較高的購置成本,也需要納入定期更換濾芯帶來的循環成本。消費者即使安裝了凈水器,在缺乏終端水質監測的情況下也難以保證水的直飲性,而一次性中大包裝水在全國性大品牌背書下更有安全保障。

凈水器和低線級地區桶裝水合格率都較低。凈水器多年檢測合格率都較低,2019年國家質檢總局的抽查結果顯示不合格率甚至超過了50%。桶裝水在北京上海的合格率較高,而低線級城市的檢測結果較差,系地方性品牌生產環境和降低成本意愿使其難以保證產品質量,在市場監管、水質檢測方面也不夠完善。

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品牌桶裝水、一次性中包裝水使用成本與凈水器接近,消費能力不是大問題。對獨居者是更經濟的選擇。我們綜合考慮一次性凈水器購置費用和濾芯更換費用,并與循環桶裝水(地方品牌、農夫山泉等大品牌)、一次性中包裝水進行消費價格對比。越貴的凈水器所需要的濾芯更換費用越低。我國目前并沒有家電保質期規定,品牌商一般保修期在1-3年,但考慮到機器老化會影響凈水效果,且可能會帶來維護成本,使用期限不能無限拉長。通過選取5年和10年使用期限進行了分別計算,發現日開銷差別在2元以內。對獨居者來說選用桶裝水和一次性中包裝水甚至會更加便宜。

小家庭化和獨居趨勢下家庭飲用水量減少。桶裝水容量大,打開后使用時間較長加大衛生風險。成本上一次性包裝水相對凈水器成本也會變低。

(1)我國家庭戶人口規模持續降低,小家庭化趨勢明顯。系生育率下降使得家庭子女數量減少、住房條件改善年輕人婚后獨居增加和人口流動活躍帶來的家庭結構變動等。

(2)我國獨居人群快速增長。根據貝殼研究院基于國家統計局數據發布的《2021新獨居時代》,我國獨居人群快速增長,獨居率對比發達國家仍較低,參照國際經驗未來獨居傾向還將繼續提升。貝殼研究院預計到2030年我國獨居人口將達到1.5-2億,獨居率或超30%,其中20-39歲獨居青年可能達4000-7000萬人。

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(3)城市獨居人口快速增加,獨居青年向城市的集中更加明顯。青年人更習慣線上購物,對一次性包裝水的接受度和消費能力都更高。貝殼研究院數據顯示,2010年獨居人群在城市中占比對比1990年上升了16%,且呈現出“城市年輕,鄉村老齡的特點”。大城市獨居人口數量多,2010年近20%的獨居人口集中在TOP10城市,近 30%集中在TOP20城市,較2000年主要由一線城市(TOP10)的獨居人口貢獻占比的提升。

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1.3 一次性中大包裝水接棒桶裝水市場,全國大品牌價格優勢明顯

一次性中大包裝水對比桶裝水具有更優的品質和消費體驗,性價比高于瓶裝水,適配家庭飲用水的消費升級需求。1)解決了循環桶裝水的安全隱患。包材采用PET(循環桶采用PC桶),容量多在3-15L之間,不需要回收和重復使用,因此避免了循環桶化學清洗、多次使用過程中對桶裝水的污染。2)一次性中大包裝水使用場景和銷售渠道更為豐富。傳統循環桶裝水受制于較大的體積,以及必須搭配飲水機使用,其使用場景主要在公司和家庭場景。循環桶裝水通常需要由水店完成銷售、配送和換桶,而一次性中大包裝水因體積小、單次使用能夠顯著拓寬銷售渠道,大大增加了可觸達終端消費者的機會。3)不同規格滿足多樣化消費需求。1.5L-2L的適合運動場景、4-6L的滿足小家庭日用和出行需求、12L搭配飲水機能以更高品質代替桶裝水。4)產品差異化程度介于瓶裝水和桶裝水之間。如農夫山泉的武夷山泡茶水的電導率適合泡茶、潤田翠富硒水主打長壽概念、水源地也比桶裝水更豐富。家庭對飲用水需求量通常大于500ml,一次性中大包裝水能在保持瓶裝水產品品質的同時提升性價比。一次性大包裝水以更優的品質和更好的消費體驗成為千億級桶裝水市場的消費升級方向,吸引了各大全國性品牌布局,sku數量也在不斷豐富。

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疫情推動了家庭用水的向一次性中大包裝水升級。

凈水器:使消費者衛生意識增強,對凈水器信任度下降,對包裝水信任度上升。根據《凈水技術》雜志社的2020年2月-4月在全國29省市的調研,如果疫情持續,消費者對凈水器的偏好程度從疫情前的22.94%降低到13.19%,而對包裝水的偏好程度有一定上升。

桶裝水:疫情期間多地發布桶裝水使用建議,推動了桶裝水向一次性中大包裝水的升級。北京包裝水協會、淄博疫情處置領導小組和昆明消協對如何規范桶裝水出臺了相關監管或指導,包括桶裝水只送水不退桶,以及提倡使用一次性大包裝水等。

我們上篇農夫山泉深度報告中已對國外包裝水的發展歷史進行分析,發現即使凈水器滲透率達到90%以上,每一次自然災害(地震、水污染)都會顯著刺激包裝水市場,災害后消費者的包裝水消費習慣繼續保持,使得災害后的銷售規模能維持災時的水平。我們認為此次新冠疫情將成為一次性中大包裝水的催化劑,拉動居民家庭用水消費習慣改變,企業也更加重視該市場的開發和培育。

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一次性中大包裝水仍處于開拓階段,未來加速上行通道將如何打開?1)對凈水器的替代:未來進一步替代凈水器關鍵在于服務質量,即配送效率能否得到提升。凈水器曾以“更新鮮”和“更便宜”的水搶奪循環桶裝水市場,但一次性大包裝水在小家庭和獨居趨勢下是更經濟的選擇,同時能提供更安全健康的產品。2)對已有桶裝水市場的替代:未來對桶裝水的破局重點要看用戶流量的變化。桶裝水消費者已建立花錢買水的消費習慣,從0到1的教育已經完成。根據渠道調研,一次性中大包裝水雖然近年增速高于行業,但銷量對比桶裝水仍然較少。主要由于家庭飲用水市場以循環桶裝水為主,在換桶和押金的模式下,流量基本由水站把控。水站銷售一次性中大包裝水的利潤沒有循環桶裝水高,還會面臨無押金模式下的客戶流失,因此推廣動力不足。但在互聯網的支持下,新的商業模式已經悄然誕生,隨著用戶流量的集聚,行業運營規模和效率將會得到顯著提升。產品質量和消費體驗更優的一次性大包裝水替代桶裝水只是時間問題。

二、商業模式變革提高運營效率,推動行業集中度加速提升

2.1 傳統循環桶裝水商業模式中水站占支配地位

傳統模式下用戶流量封閉:水站掌握用戶流量,水企與用戶間沒有連接。交易由消費者向水站的電話訂單發起,水站直接面對消費者,掌握客戶資源,并通過預收水票款、換桶服務和桶押金來綁定用戶流量。如果水站不推廣水企的產品,這部分消費者就與水企無緣。

傳統模式下“劣幣驅逐良幣”:消費者喝什么水由水站決定,水站在經營成本上升時利潤最大化為核心目標,中小地方企業可以通過降低品質、地方渠道資源和回收桶與全國大品牌抗衡。根據刊登在飲料工業上的《桶裝飲用水質量安全問題調查研究及對策》,2018年我國已有桶裝水生產企業15000多家,90%以上都是小品牌生產企業。而由于租金增長、送水人力短缺和獲客難,水站的數量增長有限。導致水廠推廣較難,只有高毛利的產品才會被主要推廣。消費者品牌意識弱,水站決定消費者喝什么水。押金換桶模式使得消費者一旦被推銷成功選擇了一種水就極難切換。因此中小地方企業可以降低品質(產水、清洗、循環利用水桶使用期限過長等)來給水店提供極低的出廠價,掌控地方渠道資源。目前水店普遍主營低價地方品牌,兼營少數知名品牌以吸引客流,獲客后擇機再用低價品牌嘗試替換。

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傳統模式下市場開拓困難:水店缺乏拓客能力,留存難度也在增加。水站獲取新用戶主要依賴銷售員和配送員地推,并通過用戶推薦,但渠道反饋這兩種方法的獲客成本較高(三線以上城市開發一個新客戶約需100元費用),且實際推行效果不好。一次性中大包裝水的銷售打破了循環桶綁定,線上消費習慣也逐漸代替電話下單,因此水站已有客戶更難以留存了。

2.2 新零售重塑市場環境,助力大品牌拓寬流量和渠道

一次性包裝水和互聯網打破了水站的渠道封閉,塑造全新的市場環境,品牌商與消費者產生直接連接。由于一次性中包裝水的便攜性(10斤內)且無需換桶,家庭飲用水的銷售渠道從由單一的水站拓寬到電商、便利店、夫妻老婆店和商超。消費者既可以選擇直接到店自提,也可以借助水站、O2O(美團、餓了么、京東到家、淘鮮達)的配送能力得到送水到家服務。

全國性品牌能夠借助水站的流量放大器,用各平臺的公域流量撬動水站的私域流量。品牌線上流量為水站做動銷,水站為品牌線上流量做履約。獲客:通過電商、O2O平臺、農夫山泉送水到府等水企自有線上渠道,大品牌商能直接鏈接到過去難以觸達的消費者,且多為潛力最大的年輕群體。配送:之后將訂單派給全國水站配送。水站的最大競爭力在于其自有客戶,一方面急需提升獲客效率,獲得年輕客戶;另一方面如果拒絕配送大品牌訂單,訂單將流失到競爭對手,此消彼長之下規模逐漸萎縮,進一步喪失競爭優勢。全國品牌在互聯網的加成下不斷收割流量,對水站的支配地位增強,最終實現聚合C端號令渠道。物流上聚合水站、外賣平臺、京東的配送能力,使訂單能高效地就近分配和配送給消費者。

模式改變的催化劑是消費者的習慣改變。

消費者對食品安全和健康意識增強,從水店推薦轉變為自主選擇。電商平臺成為品牌商展示的窗口,新媒體使飲用水知識、大企業的營銷被加速普及。以前是消費者會根據水站推薦選擇產品,隨著“專家型”客戶越來越多,消費者的品牌意識也在增強。伴隨著渠道的多元化,消費者可以自由選擇商品,使全國性品牌能夠釋放其品牌優勢,加速滲透低線級市場。

電商和外賣培養線上消費習慣,從傳統電話訂水變為消費者“搜一搜”、“點一點”的線上訂水,大品牌優勢明顯。中國網絡購物用戶及外賣用戶持續增長,2020年電商用戶近8億,外賣用戶約4億。線上購物已經成為重要的消費方式。消費者的訂水方式也逐漸從電話訂水變成微信/平臺訂水,因此水站老板必須提供在線訂水入口,其在線化的改變是自然和被動的。搜一搜:消費者搬家后會在線上搜索品牌名稱或是“桶裝水”,決定未來大多數新客戶將來源于網絡;點一點:由消費者根據對品牌的認知做選擇。該模式下水站難以對用戶的選擇施加影響,未來非知名品牌的水會越來越難賣。

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微信指數數據對上述觀點提供了佐證。強勢品牌的搜索指數(“農夫山泉”、“農夫山泉送水到府”、“送水到府”)遠高于“桶裝水”品類本身的搜索熱度。拉長時間看這一趨勢也具有持續性。景田(百歲山)、怡寶作為全國品牌也能夠上榜,而地方性品牌因搜索量較小未被納入該統計。

包裝水線上渠道增速顯著高于行業,疫情二次推動了這一趨勢。2020年線上渠道占比已超6.3%,預計將成為重要銷售渠道。根據歐睿數據,包裝水(8L以下)主要可分為現代、傳統、自動販賣和線上渠道。現代渠道(54.8%)是目前包裝水銷售最重要的渠道,以超市為主(45.0%),便利店的占比近年也持續提升(5.65%);傳統渠道中基本是夫妻老婆店(37.9%)。渠道結構變化最明顯的是線上渠道,占比從2012年的不足1%提升至2020年的6.3%,近五年終端銷售額的CAGR約30%,遠遠超過其他渠道的增速。

包裝水一直因貨值低、體積大、重量大被認為不適合線上銷售,但持續高于行業的增速證明了該渠道的可行性。核心在于前置倉和配送能力。循環桶裝水原本就是O2O的生意,水站遍布城市居民聚集區,具備倉儲和配送功能。同時京東、美團、餓了么等平臺將商超、便利店、夫妻老婆店串聯上網,豐富線下網點,縮短配送距離,并加強了最后一公里的履約能力。

O2O銷售數據顯示其正在成為家庭飲用水市場的重要渠道。根據O2OMind數據,2021年3、4月全國包裝飲用水月銷售額分別為1.6億和1.79億元。在歐睿對全渠道的統計數據中,500ml左右的瓶裝水在包裝水中銷量仍然遙遙領先其他規格,但O2O平臺上5L一次性大包裝水已經成為銷售額最高的規格,4.5L也僅次于550ml瓶裝水排名第三,體現了家庭消費場景與O2O渠道的適配性。分平臺看美團、淘鮮達、盒馬銷售額占比較為接近,三家共占約77%的市場份額。

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超一線城市O2O包裝水的售點數和銷量領先明顯,前十城市銷量占比過半,未來各線級城市的增長空間廣闊。包裝水在O2O售點數較多的超一線銷量較高。值得注意的是,各城市間售點數差距明顯小于銷售量的差距,表現出售點開發聯網的基礎建設完成進度快于銷量表現,在消費習慣建立后銷售量有望快速提升。六大O2O平臺總銷量為1949.86萬單,前十城市的總銷量占比約55%,未來二線三線城市的開發空間仍非常廣闊。

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新零售將顯著提升家庭包裝水行業的運營效率。

傳統模式下配送效率低,送水工流失到工資更高的新藍領崗位,水店的人力成本和經營壓力越來越大,進入惡性循環。傳統水店的配送產品單一,客戶數量較少,導致訂單在時間和地理上都較為分散,專職送水工還需要往返拿水票和換桶,導致配送效率較低。新藍領(依托互聯網以服務業為主的城市基層工作者,如網約車司機、網絡配送員、網絡客服等)工資相比于傳統藍領提升明顯,使得許多送水工流失,進而損害送水服務的時效性,造成客戶流失,規模效應下降,形成惡性循環。

參考外賣行業,訂單密集化和算法優化下運營效率和盈利能力明顯提升。美團外賣隨著訂單體量和密度的持續提升,結合互聯網公司運籌學算法對配送路徑的優化,配送成本有了明顯降低,單筆外賣的經營利潤也呈現持續增加的趨勢。

家庭包裝水行業的渠道模式終局設想:1)分工細化,網格型城市整合劃分:互聯網平臺能打破水站流量壁壘,城市運營中心(可能是水企經銷商、專業配送公司、O2O平臺)對城市進行網格式劃分,即對客戶群體進行片區整合。客戶的加密將縮短每單送水距離和時間差,結合派單和路徑算法,最終提升配送效率。水站的消失或整合將縮短從廠家到消費者間的層級,企業利潤和配送員的工資水平都有望進一步打開。2)無人售賣機在規模提升后將成為重要渠道:目前無人售賣機購置成本較高,回收期較長,其意義在于企業形象宣傳+收割線下流量變為企業私域流量(芝麻店)。但無人售賣機能顯著節省送水工成本,解決消費者需求時間(通常在下班后)和送貨時間(通常白天為主)的時間差問題。長期看每個小區內銷售規模的提升將攤薄購置和維護機器的固定成本,提升該模式的利潤率。

2.3 家庭場景的集中度將在新零售和一次性大包裝水推動下加速提升

根據我們渠道調研,循環桶裝水市場高度分散,以地方性品牌為主,CR5不到10%,因此頭部品牌在家庭飲用水市場提升份額的空間非常大。具體提升表現在兩個方面:1)新的商業模式打破個體戶水站的流量封閉,使全國性品牌滲透率提升;2)產品質量和消費體驗更優的一次性大包裝水替代桶裝水只是時間問題,目標消費者更看重品質,大水企PET采購和制造規模優勢下成本更低(循環桶裝水的包材可以多次使用,但一次性包裝水的包材和制造費用為主要成本),一次性大包裝水將是巨頭的舞臺。

全國性大品牌通過全國布局和規模優勢實現了更低的單位價格,其他地方品牌在包材、制造、運輸成本劣勢下難以達到同等水平。淘寶數據顯示在4-6L的一次性大包裝水中,每升價格最低的依次為雀巢、怡寶、農夫山泉、景田、娃哈哈和康師傅,其后單價較高的基本都是單一水源,運輸半徑較長,且在瓶裝水上的市場份額也較低。渠道調研顯示每瓶4.5-5L的包裝水單運輸成本就有0.2-0.7元的差距;4.5L左右的一次性大包裝水成本在2-3元,規模優勢能夠攤薄固定費用帶來一定成本優勢,PET、瓶蓋和貼標采購成本也受規模影響較大。

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包裝水在線上渠道的集中度更高,農夫山泉在O2O平臺的銷售額市占率超50%。根據O2O平臺2021年3月的分品牌銷售額數據,農夫山泉以50.8%排名第一,第二、三名的怡寶和景田分別占18.98%和7.92%。淘寶將元氣森林、屈臣氏中的氣泡水也納入了水品類,剔除后可以看到與O2O平臺類似的市占率趨勢。

對比頭部品牌的中大包裝水(4L以上)銷售額,發現各品牌在一次性中包裝水上的銷量差別最大,農夫山泉4-6L的銷量約為第二名怡寶的3倍,而景田強勢產品主要在瓶裝水(百歲山),中包裝水和前兩名還不在一個量級上。根據O2O平臺2021年3月的分品牌銷售額數據,農夫山泉以50.8%排名第一,第二、三名的怡寶和景田分別占18.98%和7.92%。淘寶將元氣森林、屈臣氏中的氣泡水也納入了水品類,剔除后可以看到與O2O平臺類似的市占率趨勢。而各品牌的循環桶裝水的銷量非常接近,表現出循環桶裝水仍是一個相對分散的市場。

農夫山泉除了豐富的產品規格,也針對細分人群做出了較明顯的差異化產品,有望提升產品結構,避免價格競爭。淘寶自營店銷售額排名前五中三款是中大包裝水,嬰兒水和今年推出的泡茶水銷售表現亮眼。從水的類別來看,農夫山泉為天然水,怡寶為純凈水,景田是純凈水和天然水的混合,最新推出的百歲山大包裝是礦泉水。差異化產品能避免同質產品的價格戰,并提升產品結構,將是未來中大包裝水競爭的重要因素。

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傳統水站能否通過主動擁抱互聯網自救?實際很難。雖然市場上有SASS企業能集中資源打造信息化系統并有償開放給水站使用,但水站多為個體戶,互聯網運營的意愿和能力都不高。

相比于中小公司,行業頭部公司在信息系統搭建上具有資金、人才和規模優勢。信息系統不僅應用于銷售管理,還將不斷提升消費者線上和芝麻店的消費體驗。農夫山泉的NCP系統在業界較為領先,能夠有效連接各級銷售、經銷商和業務員,而且仍在對系統不斷迭代。2020年公司進一步升級了信息系統應用框架、數據框架、技術框架以實現信息系統功能的可復用性和高擴展性,并對各渠道的信息系統進行了打通。

遍布全國的十個優質水源地的積累,結合家庭消費場景的提前布局,使農夫山泉在覆蓋范圍、售點數量上領先優勢較大。通過對農夫山泉、怡寶、景田和地方品牌送水小程序可服務范圍的對比,我們發現農夫山泉可覆蓋的省市最廣,共可覆蓋23個省會及直轄市,地理位置上遍布各個區域,對西北和東北地區也能實現覆蓋;景田以16個排名第二,大多在華東、華中和華南;而怡寶小程序則已經下線;地方品牌只能服務單個地市。

頭部品牌在家庭消費場景布局更早,在O2O平臺上的售點數和單店sku數量上都更占優,更密的網點有助于提升配送效率,以更優的時效性構筑起家庭消費壁壘。

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三、投資邏輯

推薦包裝水行業龍頭。家庭飲用水是剛性需求,產品質量和消費體驗更優的一次性大包裝水將替代千億規模的桶裝水,長期發展空間廣闊。基于新零售的商業模式將打破傳統水站封閉的流量和渠道,推動家庭包裝水行業集中度加速提升,行業龍頭優勢明顯,市占率將繼續提升。推薦農夫山泉,預計未來大包裝水能長期保持20-30%增速,隨著收入占比提升帶動包裝水業務整體加速成長。

四、風險提示

新模式開拓不及預期的風險。基于新零售的新商業模式雖然相對于舊有水站模式運營效率更高,但模式的演進速度難以估計。如果新商業模式的開拓不及預期,可能使行業集中度上升速度變慢,一次性大包裝水銷售增長不及預期,進而影響行業投資邏輯。

疫情反復的風險。2020年軟飲料行業大多因疫情受到沖擊,今年全國仍有疫情輸入性風險。如果疫情反復,可能影響消費者正常工作和出行,導致對軟飲料需求下滑,進而對公司部分業務的經營業績產生不利影響。

原材料價格波動的風險:軟飲料行業 PET瓶、紙箱等包材占成本比重較大。如果主要原材料供求情況發生變化或價格異常波動,而產品價格不能及時做出調整,將直接影響行業內產品的毛利率水平和盈利能力。

無法滿足消費需求變化的風險:軟飲料對加工工藝和原材料的創新要求越來越高,如果頭部公司的產品組合無法持續引領市場潮流,將于未來競爭中處于不利地位,可能使現有銷售規模和定價承壓,或導致銷售及分銷開支增加。

研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險:本研究報告使用的部分數據,尤其是國外行業數據非實時更新,因此可能與目前實際情況存在一定差距,存在信息滯后或更新不及時的風險。

本文來源于“食品飲料俱樂部”微信公眾號,作者為中泰證券食品飲料分析師范勁松等;智通財經編輯:文文。

本文轉自智通財經,如要了解詳細內容可以訪問原站查詢。

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