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東南亞小騰訊”Sea(SE.US),憑什么撐起萬億市值?

東南亞小騰訊”Sea(SE.US),憑什么撐起萬億市值?

Sea冬海集團(SE.US),是一家集電競發行運營,電商和支付金融三位一體的以東南亞為業務發源地的全球性互聯網巨頭。其上市歷史較短,只有四年。

當時帶著 “小騰訊” 的名氣上市,騰訊(00700)也是其最大的股東,上市前持有 40% 的股份,至今一股未賣。如果當時我們沒有買入這支股票,是為什么不買?有什么公司的優勢和能力我們沒有看見?而有哪些風險和不確定性已經被克服?未來還有什么機會與風險?我們帶著這些問題來分析這家優秀的公司。

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游戲業務

我還記得 B 站(09626)剛上市的時候(2018 年),當時不受投資者歡迎的最大原因之一就是當時 B 站的收入來源主要是游戲,而且是一款游戲(FGO),其他的業務只是規劃,還沒有實現營業收入。這導致 B 站上市的前兩年股價沒有表現。Sea 也有類似的性質。

2017 年上市前三年,根據招股書披露,游戲收入占總收入的 95-97%。電商幾乎為零。甚至 Sea 直到上市前才更名:以前一直叫 Garena(中文名競舞娛樂),也就是他們游戲分公司的名字。

通過對比 B 站和 Sea 的 IPO 之后 2 年和 2 年半的股價圖,幾乎一模一樣。市場不在乎他們的游戲收入,并且理解這些收入是組成未來對其他高成長性主業投資的彈藥。對于 B 站是視頻,而對于 Sea 是電商。然而,Sea 的游戲業務對比 B 站有更堅實的基礎,也大概率有更優秀的成長空間。

Sea 的前身 Garena 是 2009 年由李小冬,葉剛創立的 PC 游戲發行平臺和對戰平臺(關于 Garena 的前身 GG 對戰平臺,涉及著名創業帥哥聚美優品陳歐,以及一段宮廷劇,有興趣請自行搜索)。

公司自 2010 年得到 Riot 工作室旗下爆款游戲英雄聯盟的區域經營權而起飛。英雄聯盟時至今日都還是最大的 MOBA 類游戲之一。作為 Riot 的投資者騰訊也關注到了 Garena,于是投資了該公司的 40%,并組成了長期的策略性發行關系。

2018 年,騰訊與 Garena 簽署了合作意向書,讓 Sea 有了所有騰訊游戲在東南亞的優先購買權(越南除外)。騰訊與 Garena 的良性合作關系可以各取所需:Garena 可以得到長期優質穩定的游戲供應(不光是騰訊開發的游戲,也有旗下工作室及參股工作室的游戲比如 Riot(100%),EPIC(堡壘之夜,虛幻引擎,40%),Bluehole 藍洞(吃雞,11.5%),Ubisoft 育碧(5%),動視暴雪(5%),Supercell(84.3%),等),而騰訊可以依靠 Garena 在東南亞這個重要市場獲得收入,規避內地市場的許多監管和審批麻煩,深入國際化。

現在 Garena 發行中的騰訊游戲主要有 QQ 飛車,王者榮耀國際版,無限法則,天涯明月刀,無限法則,黎明覺醒等。除騰訊游戲之外,Garena 也有 FIFA Online 系列的東南亞發行權。

Garena 之所以受到大型游戲的青睞有兩大原因:

先發優勢導致在地化,當地語言,支付系統,電競活動舉辦,推廣等方面有統一優勢,不需要單獨逐個國家去談;

自己有研發實力。比如騰訊的王者榮耀里面的英雄幾乎全部全新設計,幾乎是個全新的游戲。比如 FIFA 系列 Garena 會加入東南亞各國的球員及其資料,充分適應了當地市場。

1、Free Fire

Garena 的實力體現最顯著的莫過于踏足游戲開發,并且大獲成功。游戲發行商成長到一定規模后,通常都有是否要向自行開發轉型的戰略選擇:優勢是不需要對外分潤 30%,劣勢是難出爆款且風險高。因此成功先例并不多。

Garena 不僅成功,而且是大獲成功,旗下拳頭產品吃雞類游戲 Free Fire 是不亞于當年騰訊王者榮耀的存在,甚至大概率超過王者榮耀。

Free Fire 連續兩年(2019,2020)成為全球下載量最大的手機游戲;

Google Play 平臺下載超過 10 億次,已經長期霸占東南亞,拉美及印度最高流水的手游;

2 季度已連續兩個季度霸榜美國吃雞類游戲流水,總流水在 2 季度美國排名穩居前三,與 Candy Crush 和 Coin Master 霸榜

Free Fire 的亮眼成績也跟 EPIC 的堡壘之夜從安卓與蘋果商店下架有關。吃雞類游戲主要有三款:PUBG,堡壘之夜和 Free Fire,堡壘之夜從移動端下線之后,市場空缺部分被 Free Fire 取代,其中在游戲機制中的元素:偏卡通畫風,更多的地形和建筑,交通工具,角色寵物交互技能等都更類似于廣受好評的堡壘之夜,而不是比較經典(玩法單一)的 PUBG。

除此之外,更少的游戲人數(50 人 vs100 人)讓每局游戲變短,降低硬件需求和網絡需求,這些特性也是 Free Fire 這個純手游比起 PUBG 更適合手游端的特點。

Free Fire 從第一天起就是定位于發展中國家手游市場,專注于發展中國家玩家的需求以及一系列限制,服務好這部分潛力巨大但是傳統 PC 及游戲機端游長期忽視的市場,經過 4 年時間收獲巨大的成功,登頂非中國手游市場。

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比起電商業務,游戲業務更不依賴單一的東南亞市場。游戲在世界范圍內的上規模成本要遠低于電商。Free Fire 在 2017 年 10 月上線,短短 2 個月后就在全球 130 個國家上線,主要市場是印度,中東以及拉丁美洲

Garena 的游戲業務的第一個轉折點發生在 2018 年的 3-4 季度。在這個時間,自研游戲 Free Fire 開始廣泛貨幣化,逐個登頂各個市場的流水榜,此刻自研游戲的收入僅占 13%(2018 年 2 季報數字)。同時 Garena 剛剛與騰訊簽訂了上文提及的戰略發行協議,優先選擇騰訊游戲在東南亞的發行權。

當年 4 季度,Free Fire 的流水占比已經提升至 44.5%。換做當時的流水金額:Free Fire 開始貨幣化的短短半年后,就可以每個季度為公司帶來超過 1 億美元的流水增量,當時游戲總流水才 2.3 億。四季度也上線了國際版的 QQ 飛車,這兩個爆款游戲使得 Garena 的付費用戶數開始了顯著增長之路(上圖綠色線),也是 Garena 的第一個轉折點。

2020 年 2 季度開始,受到疫情的推動,Garena 的活躍用戶數,付費用戶數,流水都迎來了爆發,也是第二個轉折點。截止到去年年底,Free Fire 連續兩年成為 YouTube 全年手游播放量第一名,在 2020 年底 YouTube 播放量達到了游戲類播放量第三名(僅次于 Minecraft 和 Roblox),成為了當之無愧的全球手游王中王。

2、在收入端的兩個驅動因素:季度活躍玩家數 QAU 和 ARPU 都雙雙高速增長

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上圖可見,2018 年底開始的一波 ARPU 和 QAU 雙雙高增長,使得季度流水增速高見 200% 以上。之后的 COVID 疫情一波則主要靠 QAU 的增速提速,而 ARPU 回歸正常增速。在后文收入預測中,這種超高速增長將難以重現。

根據 Sensor Tower 二季度初的免費報告,Free Fire 已經在今年一季度趕超 PUBG 成為美國最高收入的吃雞類手游。全球季度流水預測 2.55 億美元,同比增 81%,其中美國 1 億,同比增 4.5 倍。如此推算 2020 年 1 季度和今年 1 季度,Free Fire 占 Garena 的游戲流水占比從 27.5% 下降至 22.9%。

顯示 Garena 對 Free Fire 的收入貢獻依賴性較低且在持續降低中。整體游戲流水增速對比 Free Fire 流水增速也印證這點(2021 年 1 季度 117% vs 81%)。

Garena 最主要的市場按地區劃分是俄羅斯,巴西,阿根廷,印度,臺灣以及東南亞各國。南美兩個大國的人均收入介于東南亞相對發達國家比如馬來西亞,泰國和欠發達國家印尼,菲律賓及泰國。但是未來東南亞各國的成長性可能均略好于南美。

目前北美,西歐,中日韓合共貢獻了 80% 的游戲市場收入,而其人口僅占 3 成。全球每個玩家的游戲年收入超過 60 美元,而東南亞國家只有 6.7 美元。(GarenaTTM 的 ARPU 達到 6.7 美元)國際游戲市場 2000 億 + 美元,而 TTM Garena 的游戲流水剛剛達到 42.5 億美元,前途非常廣闊,暫時看不到天花板。

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上圖可見,在公司有公告的觀察期內,ARPU 整體并沒有一個顯著上升。早期的 ARPU 下降主要是從硬核核心玩家(強付費意愿)向大眾玩家過度這一個自然地人均付費下降:從上面的游戲用戶數圖我們可以看出 2017 年 3 季度至 2018 年 3 季度五個季度間付費用戶數幾乎沒有增長。我們如果從 2018 年 3 季度開始看 ARPU,過去 11 個季度的 ARPU 的 CAGR 是 28%。

如果我們以同是發展中市場的中國來對比,目前 Garena 的 ARPPU(4 年間最高峰的季度約 20 美元/季度)相當于騰訊 2013-2014 年間的 ARPPU。騰訊游戲用了大約 6 年時間使付費用戶的 ARPU(也就是 ARPPU)提升了約 200%(從約 60 到 180 元),CAGR 約 20%。期間有急劇上漲和下跌,也有平臺期。我們看 Garena,尤其是早期的每個季度數據,未來看到波動也是正常的。后文在拍未來游戲增速會參考到這些 ARPPU 和 ARPU 的增速數字。

3、接下來看游戲業務扣非 EBITDA 相關數字

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季度扣非 EBITDA 從 2017 年 4 季度的 5260 萬美元上升至今年 2 季度的 7.4 億美元,相當于 113% 的 CAGR,同期 EBITDA 利潤率從 37% 提升至 63%,累計提升了 2600bp,經營杠桿明顯發揮作用。

各項費用占流水的占比方面:

成本從 42% 壓縮至 25%,累計壓縮 1700bp,低點 21%;

營銷推廣從 12% 壓縮至 7%,累計壓縮 500bp,低點 4%;

其他費用從 14% 壓縮至 6%,累計壓縮 900bp,低點 6%。

EBITDA 利潤率提升和各項費用率壓縮總和的差是折舊與攤銷。折舊攤銷在 2017 年 4 季度有近 800 萬美元,相當于當季流水的 5.5%,現在忽略不計。因此看到費用率總和的壓縮大于 EBITDA 利潤率的提升。

4、關于 Free Fire 的性質與可持續性

Free Fire 并不是一個典型的游戲,也不是一個典型的吃雞類游戲,而更有可能成為一個平臺。因為它參考了我最崇拜的游戲之一,EPIC 旗下的堡壘之夜。

如果說堡壘之夜誕生之初參考了 PUBG 的任何元素的話,就只有核心淘汰機制,幾乎游戲的任何其他玩法都是重新設計的。建筑成分大大增加了其豐富性,大受西方玩家歡迎。其后堡壘之夜又向元宇宙方向發展。如果你和我一樣不喜歡濫用元宇宙這個詞,一個更合適的描述是:互動式社交網絡。

關于 Free Fire 的壽命,我認為不可以與最受歡迎的游戲相比,比如王者榮耀,比如絕地求生/和平精英。而應該對比 Roblox,GTA5,堡壘之夜這些端游。隨著手機性能提升,5G 網絡的普及,曾經在端游大放異彩的重社交屬性游戲會在移動端得到爆發式的增長。這才是未來手游的必爭之地,而 Free Fire 處在一個不能更好的競爭位置。

上述三個端游,無一例外一開始都沒有打算構建一個元宇宙。比如 GTA 5 只是一個優秀的 AAA 級單機游戲的續作之一,為何成為玩家首選的虛擬世界社交地?為什么同一家公司的 Red Dead Redemption 系列的單機作品銷量不遜于 GTA5 但無法做成一個社區?為什么使命召喚系列作為射擊游戲大為成功,卻無法復制堡壘之夜的社交屬性?這些問題都值得關注元宇宙概念的人認真思考。

我相信元宇宙距離被一家獨大還看不見影子。務實的游戲公司應該研究虛擬社交成功者的成功元素并企圖復制。這一點我對 Free Fire 表示樂觀。這一點管理層在與投資者溝通中也提到過,但是著墨不多。

EPIC 的 CEO Sweeny 曾經在 2019 年底發了又一條推:“堡壘之夜是一個游戲。但請你明年再問我一次。”

2026預測與分部估值

我們直接只拍 2026 年底的游戲部分預測,然后再折現回來到 2021 年底,再套用可比較估值倍數:

收入端:

收入拆分成季度活躍用戶,季度支付用戶數,以及 ARPPU 三部分來進行預測。

季度活躍用戶 QAU:

全球互聯網用戶 46.6 億,減去中國 10 億, 36.6 億互聯網用戶都是 Garena 的潛在游戲用戶。如果只算發展中國家:印度 7.5 億,拉美 4.2 億,東南亞 4 億,俄羅斯 1.1 億,中東北非共 2 億總共潛在市場約 19 億互聯網用戶。目前活躍用戶數 7.25 億的滲透率只占總人口的 20%。

如果我們用中國的例子來看,Garena 的用戶滲透率相當于 2012 年的中國移動端游戲市場。當年中國移動網民 3.88 億,移動端游戲用戶數達到 9000 萬,23% 的滲透率。2012 年至 2018 年五年間,中國移動端游戲用戶數 6.05 億,移動網民 8.2 億,滲透率達到 74%。2012-2018 的五年間,中國移動端游戲用戶增速 CAGR 達到了 46.7%。

假設我們預測從現在的 7.25 億 QAU 為基礎,持續滲透發展中國家市場的 19 億互聯網用戶,五年后滲透率達到 74%,即觸達 14.6 億 QAU,則未來 5 年 CAGR 為 15%,實際增速前高后低。

季度支付用戶數 QPU:

頂級手游的月度付費率可以在 20% 以上,季度付費率自然在這之上。目前 Garena 的公司整體季度付費率在 12.7%。這是個了不起的成績。因為大部分休閑游戲是很難有高復費率的。

中國現在的輕度休閑游戲一般都無法吸引到應用內購買收入 IAP,成功輕度游戲的月付費率很難超過 5%。下圖可見在 2018 年 4 季度 Free Fire 上線后,季度付費率得到了顯著的提升。

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付費率是一個高度依賴游戲水平和游戲類型的參數。由于吃雞類游戲的生命周期和付費周期并沒法準確預測,未來產品管線依靠騰訊的供應,應該是不會缺乏優質游戲。即使如此,我認為維持目前的季度付費率,是一個比較現實的假設。2026 年預測付費率維持 13%。

ARPPU:

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可以看到 ARPPU 的一個明顯的下滑。市場對這個問題的疑問,管理層的回答一般是:現階段 Garena 的重心是持續增加用戶基礎和付費用戶基礎 QAU 和 QPU,這方面的確從總量來說過往成績可以說非常靚麗。也就是說公司并不想投資者聚焦在 ARPPU 這個沒有增長的指標上面。

另外不論管理層還是投資者對整個游戲業務最關注的還是 Free Fire 這一款游戲。管理層認為目前 Free Fire 的用戶基礎和付費基礎擴張還在相當早期,將策略重心放在增強用戶數和用戶粘性上。基本經濟學:充分競爭市場中,價升量跌,要催量就要放棄漲價。

放到一個更大的背景中,各類游戲的 ARPPU 值差異和各地區的 ARPPU 值差異遠大于我們在上圖可見的一個跌幅比例:比如大型在線游戲的 ARPPU 可以是休閑游戲的 3-5 倍(騰訊 2017 數字)。美國總體手游的 ARPPU 又是東南亞的 10 倍(Bernstein 行業報告)。我們看到的上圖 ARPPU 下跌只不過是上述多個因素的疊加(游戲類型 mix 轉移,發展中國家玩家數占比上升)。

基于公司的打量策略,ARPPU 年增速 CAGR 假設 3%,Garena2 季度 ARPPU 值 12.8 美元相當于人民幣 82,這個數字接近中國手游的平均季度 ARPU(2020 年一季度 85(天風研究數據),中國 ARPU 差不多是世界平均數)。未來拍 3% 增幅是現實且能達到的。

總結一下收入端三個關鍵假設:QAU=15%CAGR,QPU/QAU=13% 不變,ARPPU=3%CAGR。

費用端:

上文提到,費用端三大費用中的成本經歷了階梯式的一次大降,原因是 Free Fire 自研而不是發行,這樣可以少付 30% 的開發者分成。隨著 Free Fire 收入的大增,Garena 整體成本趨降。未來由于沒有游戲管線的披露,我們并不知道具體自研游戲和發行游戲的 mix 到底會怎么演化。但是最相似的發展模式必然是騰訊。Garena 的游戲 mix 和類型,以及收購案例都非常類似騰訊,而不是網易。

如果拿騰訊作參照,騰訊只將毛利率披露到 VAS 分部層面,并不單獨披露游戲,VAS 分部里面有 40% 收入來自數字訂閱(音樂,視頻各約一半)我們用這個比例毛估,得出過去三個完整財年騰訊的游戲業務毛利率在 75-85% 之間,即成本在 15%-25% 之間。

預計 Garena 的成本維持 25%。自從收購 Pheonix Labs 工作室之后,Garena 向端游游戲進發,我認為不宜對毛利率進一步改善過分樂觀。

基于打用戶基礎的大策略方向,營銷開支預期維持 7%,沒有進一步壓縮的空間。

其他費用里面包括了 R&D,這部分費用率會回升至 10% 以上,目前的 6% 不可持續,我們預測 12%,行業優秀同業的水平。

總結費用端三個假設:成本 25%,營銷 7%,其他費用 12%。

估值表:

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本文編選自“長橋海豚投研”微信公眾號;智通財經編輯:黃曉冬。

本文轉自智通財經,如要了解詳細內容可以訪問原站查詢。

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